智譜六連跌失守千點大關，高增長掩不住客戶集中與毛利壓力

重點摘要

• 智譜 2026 年 9 月 8 日收跌 10.02% 至 916 港元，自 9 月 1 日起連續六日下跌，累計跌幅逾 20%，同步拖累 MiniMax 等港股 AI 板塊。
• 儘管 8 月 ARR 達 16 億美元且營收同比增長約 400%，但上半年淨虧損 20.71 億元，研發費用超過營收，且前十大客戶貢獻約 40% Token 用量，客戶集中度風險顯現。
• 傑富瑞將智譜雲業務估值倍數從 50 倍 ARR 下調至 30 倍，認為算力資源優先配置訓練而非推理，加上 API 標準化導致遷移成本低，競爭加劇下維持「持有」評級。

2026 年 9 月 8 日，智譜股價收跌 10.02% 至 916 港元，正式跌破千點整數關口。這不是單日意外，而是自 9 月 1 日以來連續第六個交易日的下挫，六天累計跌幅逾 20%。同日 MiniMax 也收跌 5.59%，市場對港股大模型板塊的壓力同步釋放。智譜於 2026 年 1 月 8 日在港交所掛牌，是全球首隻大模型股，股價曾在 2026 年 5 月 11 日觸及約 915 港元，較 IPO 價格累漲近 7 倍。市場情緒明顯轉冷。這波修正沒有單一利空，背後是高成長數據與潛在結構風險互相拉鋸，而高成長本身，並不像帳面上看起來那麼簡單。

智譜股價失守千點大關，揭示了市場對大模型獨角獸的審視已從「高成長故事」轉向「盈利與客戶結構的可持續性」。

營收爆發背後，是「脈衝式」增長還是可持續曲線？

智譜近期的財務數據，呈現出截然對立的兩面。2026 年上半年，智譜實現營收 9.54 億元，年增約 400%、較上期增長 79%，相較 2025 年同期的 1.91 億元，增幅確實大。管理層另外披露，8 月年度經常性收入（ARR）已達 16 億美元，預計年底升至 24 億美元；以最近一個月收入乘以 12 的簡化口徑計算，智譜 8 月雲收入約 8.93 億元，這個單月數字已超過上半年雲收入總和。但增長速度背後，傑富瑞看到了結構性疑問。

傑富瑞在 2026 年 9 月 6 日的研報中直接點出，這波高增長帶有明顯的「脈衝」成分。智譜的 Coding Plan 在暫停約 6 個月後於 7 月底恢復，加上 GLM-5.3 及 5.3-Flash 集中發布，一次性推動當月收入大幅釋放。智譜管理層此前也把 ARR 增長形容為與算力到位節奏掛鉤的「脈衝式」增長。當前收入高峰，可能只是產品更新與算力投放剛好撞在一起，而非需求穩定成長。傑富瑞進一步判斷，智譜的增長瓶頸正從需求端移向算力端：訓練下一代基礎模型的資源被優先配置，推理端排在後面，即便需求旺盛，能轉化的收入也有上限。算力配置的權衡，卡住了智譜的下一步，但還不是最沉重的打擊。

毛利率承壓與虧損擴大，盈利路徑依然遙遠

營收快速擴張，智譜卻沒有賺到更多錢。2026 年上半年，歸屬股東淨虧損高達 20.71 億元，研發費用 21.31 億元，已超過同期營收。「燒錢換增長」在 AI 基礎設施建設初期並不罕見，但市場對持續虧損的容忍度正在降低。

看毛利率的走向，壓力更具體。上半年，智譜雲端毛利率從 2025 年全年的 18.9% 升至 24.6%，整體毛利率達到 26.4%，帳面看似改善。但傑富瑞預計 2026 年下半年雲端毛利率將回落至 20.2%、整體毛利率降至 20.9%，壓力源頭是新叢集的折舊與營運成本先於利用率爬坡。新叢集一旦投入，折舊和營運成本率先發生，Token 負載需要時間填滿，短期利用率不足就把利潤率往下壓。智譜要擴大業務規模，得先吞下「成本先行、收益滯後」這段空窗期。摩根大通、瑞銀、高盛此前普遍預計智譜 2026 年全年營收超過 50 億元，而傑富瑞雖將 2026 至 2029 年收入預測上調 37% 至 119%，卻同步把淨虧損預測下調 14% 至 21%，對盈利時間表明顯保守。盈利路徑還在遠端，而客戶結構帶來的壓力，正壓在另一側。

客戶集中度偏高與估值邏輯重估

另一道壓力來自客戶結構本身。截至 8 月，智譜有兩名客戶各自貢獻超過 2.5 億美元 ARR，合計至少佔總 ARR 的 31%；前十大客戶貢獻約 40% 的日均 Token 使用量。智譜高度依賴大客戶，任何一家調整預算或換供應商，財務表現就會直接受到衝擊。

偏偏這種風險，在大模型競爭加劇的環境下更難對沖。大模型 API 逐漸標準化，企業客戶遷移的成本極低，阿里、字節等大型科技公司持續加碼，智譜要維持高溢價愈來愈難。傑富瑞因此將智譜雲業務估值倍數從 50 倍 ARR 下調至 30 倍，維持「持有」評級，目標價 1183.79 港元。即便如此，智譜市值對應 2025 年全年營收仍逾 500 倍市銷率，遠高於 Anthropic 的 20 至 27 倍及 OpenAI 的 34 倍。市場情緒一旦轉冷，這個估值落差就直接放大了跌幅。

從 1 月 IPO 以來近 7 倍的漲幅，到 6 個交易日跌去逾 20%，市場給智譜的訊號很直接：高成長的故事還在，但投資者現在要用業績來驗證它。毛利被壓、客戶集中、競爭加劇，幾道問題短期沒有快速解方，對可持續性的疑慮難消。如何在算力投入與商業變現之間找到平衡，是智譜接下來最棘手的難題。