瑞銀力挺 KOSPI 看旺 9200 點，但示警：去槓桿風暴恐引爆短期劇烈波動

重點摘要

• 韓國金融服務委員會（FSC）將單股槓桿 ETF 最低現金保證金從 300 萬韓元提高至 3000 萬韓元，8 月 5 日生效。瑞銀認為，這是抑制散戶投機最有效的措施之一。
• 三星電子與 SK 海力士槓桿 ETF 規模已從 6 月峰值 2.4 兆韓元降至 1.7 兆韓元，市場自發去槓桿先於監管落地，但負向複利效應導致虧損幅度遠大於標的資產跌幅。
• 瑞銀維持 KOSPI 12 個月目標價 9200 點，認為 2026 年 EPS 預期增長 265% 提供支撐，但 AI 需求不確定性與槓桿資金流出可能形成波動率上升的負向迴圈。

韓國金融服務委員會（FSC）宣佈針對單股槓桿 ETF 的一系列新規，其中保證金門檻的調整最為直接：8 月 5 日起，最低現金保證金從 300 萬韓元提高至 3000 萬韓元，十倍的差距，直接鎖住了過去幾個月助推 KOSPI 指數劇烈波動的槓桿散戶資金。瑞銀在最新報告中維持 KOSPI 12 個月目標價 9200 點，對應預估未來 12 個月（NTM）本益比 9 倍，但同時指出，去槓桿釋放的拋壓短期內恐難消化。

韓國監管重手調高單股槓桿 ETF 門檻，雖引發短期去槓桿的市場震盪與負向複利效應，但瑞銀基於權值股估值優勢與獲利高成長前景，仍維持 KOSPI 長期目標價 9200 點不變。

監管新規如何重塑散戶參與門檻？

FSC 此次出台的規範並非單一措施，而是一套組合拳。除了提高保證金門檻，委員會同步宣佈暫停新單股槓桿 ETF 產品發行，並禁止相關產品的營銷推廣。瑞銀分析指出，3000 萬韓元的全現金保證金要求與暫停新產品發行，是所有新規中最具實質效力的兩項措施。保證金必須以現金形式繳納，不得以證券替代，這條款 8 月 19 日起生效。換言之，投資人無法用現有股票當抵押品來玩槓桿，必須動用手頭現金，資金成本大幅拉高。

3000 萬韓元對韓國散戶意味著什麼？瑞銀的數據顯示，這相當於韓國中產家庭（所得第三分位數）總資產的 7%，或金融資產的 27%。這個比例對散戶限制很大，預計會讓槓桿 ETF 的熱度明顯降溫。相比之下，委員會另兩項措施力道明顯弱得多：投資者強制教育時長從 2 小時延長至 3 小時（須納入近期市場行情及虧損案例分析），並擬將最低交易單位從 1 份提升至 20 份（11 月生效，暫定）。瑞銀認為，教育時長難以改變投資者的風險偏好，提高最低交易單位對習慣大額交易的散戶影響也有限。規定還未完全落地，市場早已先走了一步。

市場自發去槓桿是否已先於監管落地？

答案是，早已走了不少。韓國境內外上市的三星電子（SEC）及 SK 海力士（SKH）單股槓桿 ETF 合計管理資產規模（AUM），從 2026 年 6 月 25 日的約 2.4 兆韓元峰值降至約 1.7 兆韓元；若擴大至涵蓋所有槓桿 ETF，總 AUM 從 6 月 22 日約 4.8 兆韓元峰值降至 3.3 兆韓元，降幅約 31%。散戶在大幅虧損後，早已主動收縮槓桿部位，不需等監管開槍。

但收縮的代價比數字看起來更重。自 2026 年 5 月 27 日 ETF 上市至報導日，SKH 和 SEC 槓桿 ETF 分別錄得約 32% 和 30% 的損失，而對應標的資產跌幅僅 7% 至 9%，負向複利效應顯著放大了槓桿工具的實際損失。若從 6 月 25 日股價峰值計算，SKH 和 SEC 槓桿 ETF 虧損幅度擴大至 44% 至 55%，對應標的資產跌幅則為 22% 至 29%。損失的非線性特徵讓散戶在恐慌中加速拋售，市場波動進一步放大。而這兩家公司在 KOSPI 的超高權重，正是這波去槓桿潮最難收尾的癥結。

三星與 SK 海力士的權重如何影響系統性風險？

三星電子與 SK 海力士合計市值佔 KOSPI 比重已達 56%，槓桿交易只要有風吹草動，就會直接帶動大盤。7 月份（月至今），單股槓桿 ETF 成交額分別相當於 SKH 正股的 54%、SEC 正股的 24%，兩者合計佔 KOSPI 總成交額約 25%。這個比例說明，整個市場對這兩家公司的股價波動幾乎沒有緩衝空間。

瑞銀以 2023 年 7 月電池股槓桿 ETF 上市後的走勢作為參照。當時，負向價格運動歷經約 6 至 9 個月才逐步消化，但彼時電池板塊市值僅佔 KOSPI 的 16%，系統性影響遠低於如今 SEC 加 SKH 的 56%。兩組數字相比，這次去槓桿的消化期可能更長、衝擊也更深。瑞銀同時警告，AI 需求前景的不確定性及三星電子、SK 海力士盈利展望的波動，將在短期內持續推高市場波動率，而波動率上升反過來又會加速槓桿 ETF 規模的進一步收縮，形成負向迴圈。短期壓力的輪廓已相當清晰，而瑞銀卻選擇維持看多。

瑞銀的投資策略調整與長期展望

答案是估值。瑞銀預計 KOSPI 2026 年和 2027 年每股盈餘（EPS）將分別增長 265% 和 66%，估值處於歷史低點，這是撐住 9200 點長期目標的核心支撐。因應高波動環境，瑞銀將投資組合策略調整為槓鈴型配置，新增新世界（Shinsegae，目標價 100 萬韓元）、Celltrion（目標價 28 萬韓元）及三星 E&A（目標價 7.1 萬韓元），並將 HDEC、KAI、KSOE 及 Coupang 移出優選名單。

個股層面，瑞銀給予 SK 海力士目標價 320 萬韓元（潛在漲幅 74%）、三星電子目標價 55 萬韓元（潛在漲幅 116%），兩者繼續位居持續看多標的首位。SK 海力士曾於 2026 年 6 月計劃最快於同年 8 月在納斯達克以 ADR 方式掛牌，募資高達 140 億美元，押注 HBM 相關估值溢價。若掛牌成功，這可能為 SK 海力士帶來新的估值催化劑，但也可能讓市場對其流動性需求的預期走高。

結論

去槓桿的輪子一旦轉動，往往比啟動更難停下。FSC 的新規從 8 月 5 日起鎖住增量槓桿，卻擋不住已在帳面深套的存量部位持續釋壓；三星電子與 SK 海力士合計佔 KOSPI 超過一半，讓這次的消化期難以像 2023 年電池股那樣侷限在單一板塊。負向複利早已讓虧損幅度遠超標的資產本身的跌幅，散戶只要持續出場，波動率就持續向上，迴圈就繼續轉。瑞銀選擇壓住長期看多的立場，理由只有一個：2026 年 EPS 增長 265%，不會因為短期動盪消失。