美股去杠杆還要三個月？摩根大通報告與 AI 概念股風險解讀

重點摘要

• 摩根大通 7 月 15 日報告估算，槓桿股票 ETF 規模對標的市值比率，需約三個月震盪才能回到 4 月前水位；儲存晶片槓桿 ETF 自峰值縮水 34%，其比率是全市場平均的三倍
• 散戶看漲期權 6 月 5 日觸及近 1,400 萬張合約峰值，NYSE 保證金淨借方餘額處歷史極端高位，兩個指標的歷史高點後科技股均歷經數月修正
• 摩根大通同步估算 2026 全年股票淨需求約 2,750 億美元，去槓桿是短期主導力量、供需結構是長期底盤，兩者作用的時間尺度完全不同

摩根大通全球市場策略團隊在 7 月 15 日發佈報告，指出美國 6 月啟動的投資者去槓桿進程仍在繼續，在槓桿股票 ETF、期權市場、保證金帳戶三個領域均存在進一步去槓桿空間，並估算要讓槓桿股票 ETF 規模相對標的市值的比率回到 4 月前水位，還需大約三個月震盪行情。

摩根大通警告，美股散戶與槓桿資金的去槓桿進程恐需三個月才能出清，在槓桿 ETF、期權與保證金帳戶三大雷區壓力釋放前，長期供需底盤難以抵擋短期的結構性下行風險。

儲存晶片股為何比大盤更震盪？槓桿 ETF 的數學陷阱

槓桿 ETF 的問題根植於一個簡單但致命的數學結構。假設標的指數某天跌 10%、次日反彈 11.1% 回到原位，三倍槓桿 ETF 第一天虧損 30%、第二天漲回 33.3%，最終淨虧 7%。震盪行情本身就在消耗 ETF 規模，不需要方向性下跌也能達到去槓桿效果，這是內建於產品結構的自我侵蝕。

摩根大通的數據顯示，自峰值以來儲存晶片槓桿 ETF 規模已縮水 34%，整體槓桿股票 ETF 縮水 13%。但這裡有個關鍵落差：規模絕對值縮水幅度，遠大於規模對標的市值比率的下降幅度。儲存晶片槓桿 ETF 的規模與標的市值之比，是所有股票 ETF 平均水準的三倍，這個比率上的懸殊差距，直接解釋了為何儲存晶片股的波動幅度遠高於大盤。更棘手的是，整體槓桿股票指數 ETF 的比率相對自身歷史也處高位，代表這不只是單一板塊的問題。

讓去槓桿時間拉長的另一個因素，是 7 月仍有新資金持續流入槓桿 ETF。新買盤進場，意味著整體比率難以快速下降，三個月的估算因此有可能是下限而非上限。對 AI 相關儲存晶片股的交易者而言，這個數學侵蝕效果是波動率持續偏高的結構性解釋，與基本面好壞無直接關聯。

散戶期權和保證金帳戶距「投降」水位還有多遠？

散戶的期權部位給了另一組市場結構訊號。摩根大通追蹤的散戶看漲期權買入指標（基於 OCC 數據，統計持倉少於 10 張合約的客戶）在 6 月 5 日觸及近 1,400 萬張合約的峰值，與 2025 年 10 月和 2021 年 11 月的歷史高點相當。歷史規律清楚：每次這個指標到頂之後，科技股都走了數個月修正，底部往往對應該指標跌至 200 萬至 400 萬張的「投降」水位。目前雖已從峰值明顯回落，但距離那個低位還有相當距離。

保證金帳戶的狀況更直接。摩根大通以 NYSE 保證金淨借方餘額作為美國散戶槓桿的代理指標，目前水位處歷史極端高位，與 2021 年底和 2018 年中期的峰值相當，而那兩個峰值之後，市場均走了一段明顯的調整期。雖然近期出現些許回落跡象，但摩根大通判斷，仍需要幅度更大的去槓桿，才能讓保證金帳戶不再對股市形成顯著阻力。

這兩個指標交疊在一起，描繪的是散戶端的過度投機水位尚未出清。相比之下，風險平價基金的槓桿已基本回歸正常，不再是主要阻力。接下來的壓力主要來自散戶，而非機構系統性去槓桿，這個結構差異意味著出清速度更難預測，也更難被總體經濟數據提前捕捉。

對沖基金 7 月為何悄悄減碼半導體？

6 月的市場走勢呈現一個明顯分裂：標普 500 和那斯達克指數下跌，但股票多空對沖基金（Equity L/S）和科技行業對沖基金（Equity Sector TMT）分別錄得 1.2% 和 3.7% 的正報酬，關鍵在於半導體板塊的強勢。SMH 半導體 ETF 在 6 月上漲 9.5%，而美國超大規模雲端運算股（hyperscaler）同期下跌 14.5%，押對半導體的對沖基金靠這個分裂跑贏了大盤。

但 7 月的訊號反轉了。摩根大通觀察到，股票多空基金與半導體股票的日頻相關性明顯下滑；高頻槓桿代理指標也顯示 7 月槓桿水位有所回落，而此前這個指標在 6 月曾升至 2017 年以來最高。摩根大通據此判斷，股票多空對沖基金可能已在 7 月削減了半導體風險敞口，不過這是從間接指標推得的判斷，並非直接持倉數據。

這個轉向對 AI 概念股的意義不小。6 月是對沖基金靠半導體多頭跑贏的月份；7 月若確認他們在減碼，代表機構端的短期支撐力道在減弱，半導體股票的定價少了一層推手，偏偏這段時間槓桿 ETF 和散戶期權的去槓桿壓力還沒消散。

2,750 億美元的供需底盤，買不走近期去槓桿壓力

摩根大通同步給出了全年供需框架。需求端，散戶是最大支撐：年初至今流入已達約 5,500 億美元，全年有望突破一兆美元，下半年預計還有約 4,820 億美元入場；主權財富基金與央行全年貢獻約 1,100 億美元，約一半在下半年。壓力端，養老金和保險公司 2026 年全年預計淨賣出約 4,700 億美元股票，下半年約 2,350 億美元；平衡型共同基金年初至今已淨賣出約 2,100 億美元，主要集中在 6 月。整合之後，摩根大通估算 2026 全年股票淨需求約 2,750 億美元、下半年約 1,970 億美元，已計入三大 AI 相關 IPO 帶來的供給。

摩根大通在報告中特別標示這兩套邏輯的時間尺度差異：供需平衡是背景性的長期力量，去槓桿進程才是未來數月的主導力量。換句話說，長期供需再健康，也壓不住已經啟動的去槓桿壓力。三個雷區的出清路徑，分別需要震盪侵蝕槓桿 ETF 比率、散戶期權和保證金帳戶跌至「投降」水位、對沖基金的半導體風險敞口重新定位，這三條線索不一定同步完成，但在去槓桿進程結束之前，把 2,750 億美元的供需底盤當成今天的操作依據，看起來是最容易犯的認知錯誤。以上所有規模、比率與資金流向數字，均為摩根大通 7 月 15 日報告的估算與預測，非既成數據。