SK海力士该买还是该卖？SemiAnalysis 与 KIS 多空分歧、HBM 长约定价解析

重點摘要

• 7 月 13 日，KIS 預測 SK 海力士第二季營業利潤 60.4 兆韓元，低於市場共識（65 兆）約 8%，當日股價跌超 10%，距 6 月 25 日歷史高點累計回調已達 33%。
• SemiAnalysis 分析師 Ray Wang 隨即看多回擊，預測同期 DRAM 綜合平均售價環比漲約 45%、DRAM 營業利潤達 55 兆韓元，稱 SK 海力士是當前半導體板塊中「風險收益比最優」的標的之一。
• 兩份報告的分歧根源在 HBM 長期合約（LTA）鎖定價格拖累整體平均售價漲幅，但雙方中長期判斷方向一致：記憶體業估值邏輯正從「單季平均售價彈性」轉向「高獲利能持續多久」。

7 月 13 日，韓國券商 KIS 發布 SK 海力士第二季業績預測，數字本身亮眼，但市場只看了一個數：第二季營業利潤預測 60.4 兆韓元，低於市場共識的 65 兆韓元約 8%。這個 8% 的落差，換算成市場動作是 SK 海力士股價單日跌超 10%，跌破 200 萬韓元，距 6 月 25 日歷史高點的累計回調幅度達 33%。

SK 海力士股價劇震背後，反映出市場對 HBM 長期合約鎖定價與現貨漲幅的權重分歧，而記憶體產業的估值邏輯，正經歷從單季價格彈性轉向獲利續航力的結構性轉變。

SemiAnalysis 分析師 Ray Wang 隨即發布報告《Be Greedy When Others Are Fearful》，把這波拋售定性為入場機會。他的核心預測與 KIS 明顯不同：DRAM 綜合平均售價環比漲約 45%，DRAM 營業利潤約 55 兆韓元。兩份機構報告、兩組不同的數字，多空分歧在哪？

KIS 的預測本身並不悲觀，恐慌從哪裡來？

KIS 的第二季數字用絕對值看，很難算是空頭料：營收 80.9 兆韓元，環比成長 54%，年增 264%；營業利潤 60.4 兆韓元，環比成長 61%，年增 556%。KIS 同步預測第二季營業利潤率達 74.6%，若成真將創歷史新高，此後每季還預計持續提升。

問題出在相對落差，不是絕對值。市場共識站在 65 兆，KIS 的 60.4 兆低了約 4.6 兆，8% 的差距在半導體分析圈足夠觸發「預期過高」的警報。KIS 同時下調了 2026 和 2027 全年營業利潤預測，分別比此前低約 9% 和 11%，這兩筆修正讓部分市場參與者讀成了多年業績見頂的訊號。

但 KIS 在報告裡明確解釋了原因：此次修正是把 LTA（long-term agreement，長期供貨合約）的實際鎖定價格假設納入計算後的技術調整，並非對基本面的看法改變。券商維持目標價 380 萬韓元與增持評級，立場沒有翻轉。這個細節，被市場的拋售動作蓋過去了。

HBM 長約 LTA 如何壓制 SK 海力士的整體平均售價漲幅？

KIS 解釋分歧的關鍵在 SK 海力士的業務結構：HBM 收入佔比高，而 HBM 通常以 LTA 鎖定合約價格，短期固定，無法隨現貨市場大漲同步彈升。

反過來看，普通 DRAM 和 NAND 的現貨彈性更大。KIS 預測第二季 DRAM 均價環比漲約 30%、NAND 漲約 50%，漲幅都相當可觀，但 SK 海力士整體平均售價的漲幅被 HBM 的鎖定價格拉低了平均值。最終呈現的加權平均平均售價漲幅，比純現貨導向的廠商弱。

這個機制本身不是 KIS 的悲觀結論，而是 SK 海力士業務結構的必然反映。HBM 的 LTA 定價模式正在重塑記憶體廠商的平均售價計算方式，越是 HBM 佔比高的廠商，整體平均售價對現貨行情的敏感度就越低，但合約收入的可預測性也越高。這是一個取捨，不是單純的負面因素，但市場在短期情緒下，只看到了「平均售價漲幅被壓住」那一面。

SemiAnalysis 為什麼對同樣的機制得出不同的結論？

Ray Wang 的論點核心是現貨 DRAM 的漲幅夠大，足以壓過 HBM LTA 的拖累。他估計 DRAM 現貨環比漲幅約 60%，這個力道支撐 SK 海力士整體 DRAM 獲利大幅上行；HBM 的低個位數季度價格變動，在他看來是穩定訊號，不是拖累。

SemiAnalysis 與 KIS 的分歧，不在對 LTA 機制的理解，而在各自給現貨漲幅和 HBM 鎖定定價賦予的相對權重。KIS 估計 DRAM 平均售價環比漲約 30%，SemiAnalysis 估計約 45%，兩者合理地使用同一框架，但前者對 HBM 合約價格的壓制效果估得更重。

Ray Wang 把 SK 海力士和其他頭部記憶體廠商，定位為當前半導體板塊中「風險收益比最優」的標的之一，並認為這波調整正是入場機會。這個判斷背後的邏輯是：如果 DRAM 現貨漲幅能維持，HBM 的定價穩定性實際上提供了下行保護，而非限制上行的負擔。兩份報告指向的機制相同，詮釋的方向卻相反。

短期數字爭完，長期估值框架正在換邏輯？

兩份報告在短期數字上的分歧，遮住了一個更深層的共識：記憶體半導體的估值框架本身正在改變。

KIS 在報告裡指出，隨著行業向 3 至 5 年 LTA 合約結構轉移，估值的核心驅動將從「單季平均售價彈性」轉向「高獲利能持續多久」。LTA 擴大正在降低記憶體業長期以來的業績波動性，這對 HBM 佔比高的廠商是結構性利多，合約收入的可預測性高，每季盈利率都能維持在高位，波動性縮小。KIS 預測 SK 海力士第二季之後每季利潤率持續提升，這個方向 SemiAnalysis 並沒有反駁。

SemiAnalysis 指向同一個結論，只是更直接地把「高獲利可持續」翻譯成買進理由：在現貨 DRAM 大漲、HBM 定價穩定的組合下，SK 海力士目前看來是半導體板塊中風險收益比相對突出的選項之一。

真正的分歧不在空多對立，而在時間軸的詮釋：KIS 說的是單季平均售價彈性受 HBM LTA 壓制，SemiAnalysis 說的是現貨漲幅足以彌補。如果最終財報出來，SK 海力士的 DRAM 平均售價接近 45%，這波拋售就是市場對 LTA 機制的過度定價；如果靠近 30%，共識的預期沒有錯太多，只是市場情緒跑在財報前面。這兩組預測都是機構對同一框架的不同權重選擇，不是財報數字。押哪個假設，要誠實面對的問題只有一個：你的部位能不能撐到財報公布。