英偉達還能買嗎？HBM 成本、定價權與 18 倍 PE 估值全解析

重點摘要

• 美銀測算，Blackwell 至 Rubin 單機架 HBM 成本僅增加 20-30 萬美元，輝達單機架定價卻從 300-400 萬美元拉至 600-700 萬美元，提價幅度達 200-300 萬美元
• 花旗供應鏈調研確認 Vera Rubin Ultra 路線圖未變，CPO（共封裝光學）已透過 Spectrum-X 投入量產，路線圖延期疑慮獲得正面澄清
• 輝達遠期本益比跌至 18 倍、近七年新低，較 Amazon、Meta、Google 低 30-35%；美銀認為市場對 2027-2028 年盈利的悲觀預期已過度反映

2026 年 7 月 9 日，美國銀行（BofA）與花旗（Citi）同步發出研報，試圖解答市場對輝達（NVIDIA）的兩大質疑：HBM（高頻寬記憶體）成本上升會不會壓縮毛利，以及 Vera Rubin Ultra 的產品時程有沒有悄悄延後。兩份報告都偏向有利輝達的結論，數字也相當具體，但讀者應先記住：以下所有測算均為賣方研報口徑，背後的假設未經獨立驗證。

HBM 成本漲多少？機架定價又漲多少？

這是市場近期最常問的問題，美銀用一組對比數字直接回應了它。

從 Blackwell 架構迭代至 Rubin，單機架 HBM 採購成本的增幅落在 20-30 萬美元。同期，輝達單機架定價從 300-400 萬美元拉升至 600-700 萬美元，提價幅度 200-300 萬美元。成本端的增加與定價端的漲價一比，比例大約是 1 比 10，讓美銀有把握地預估輝達毛利率可穩在 70% 中段。

輝達能維持這個定價差距，主要是因為算力、NVLink 互聯架構與軟體全面升級，客戶短期內找不到能直接替換的方案。面向超大規模雲業者的營收年增 115% 已說明問題：各大科技巨頭砸錢搞自研晶片，輝達的訂單流並沒有因此縮水。美銀估計，長期來看輝達在 AI 晶片的市場份額仍能維持在 65-70% 以上。

至於市場將 2027-2028 年獲利預期下調 30-35%，美銀認為這已經超出了合理的保守範圍，目前的估值顯然過度悲觀。

Vera Rubin Ultra 延期了嗎？

除了 HBM 成本，市場另一個揮之不去的疑慮，是產品路線圖到底能不能兌現。架構越複雜，量產前時程滑動的機率就越高，Vera Rubin Ultra 牽涉到 CPO（共封裝光學，Co-Packaged Optics）這類較新的封裝技術，疑慮並非空穴來風。

花旗與輝達投資人關係團隊直接溝通後，給出了正面確認：路線圖沒有任何變化。Computex 上展示的 NVLink 域（Scale-up CPO 交換器）架構維持原樣；Scale-out 網路用的 CPO 技術已透過 Spectrum-X 正式量產，客戶採用率高。往後的節點，管理層也重申 2028 年 Feynman 架構推出後，客戶可以選擇帶 CPO 的 NVLink 或傳統銅纜，設計上保留了彈性，對採購週期較長的企業客戶來說，這降低了技術路線的鎖定風險。

需求端同樣沒有退燒跡象。花旗調研指出，超大規模雲業者以外，AI 實驗室、Neocloud、主權國家部署與企業本地佈建的需求都在加速，管理層也預期隨著實體 AI（Physical AI）逐步落地，非超大規模雲業者在整體採購份額中的佔比最終必須更大。

18 倍本益比，市場在定什麼樣的未來？

輝達最新季報超越預期：952 億美元的採購承諾鎖定了未來產能能見度，800 億美元的股票回購授權反映管理層對現金流的信心。但財報後股價盤後仍然震盪下跌，技術面與基本面出現背離，說明機構對更遠期的盈利可持續性仍存疑慮。

目前輝達遠期本益比落在 18 倍、近七年低點，比 Amazon、Meta、Google 這些同樣得扛 HBM 成本壓力的 AI 基礎設施業者低了 30-35%。這個折價值得認真思考：輝達的算力業務在 AI 投資週期中地位更關鍵，理論上獲利確定性更高，卻被市場給了更低的本益比，背後代表市場假設其獲利將明顯下滑。

市場問的問題正在換軌。過去幾年，估值溢價跟著「AI 需求夠不夠旺」這個定性問題走。現在，買方開始追問的是：投入這麼多資本能回收多少、輝達的定價權能撐到第幾代架構、競爭者的自研晶片幾年後能拿走多大份額。這些問題都可以量化，也因此更容易被市場重新定價。

賣方研報偏多，但這兩份報告的價值不在結論，而在它們把爭議拆解成可以辯論的數字：HBM 成本增幅、提價幅度、遠期本益比折價。這些數字夠具體，你可以用自己的假設重跑一遍，然後決定 18 倍本益比到底是地板還是陷阱。