日本 AI 泡沫要破了？摩根士丹利示警：別看估值，這群人一撤資才是拐點

重點摘要

• 摩根士丹利日本量化策略團隊於 2026 年 7 月 6 日發布報告，指出判斷日本 AI 行情是否見頂，核心不在估值高低，而在資金結構的邊際轉變，特別是海外機構資金是否從淨買入轉為淨賣出。
• 回顧 1997 至 2000 年美股網際網路泡沫，機構投資者在泡沫膨脹期佔主動買盤 63.6%，見頂後佔比驟降至 36.4%，市場格局演變為散戶接盤機構拋售，此為行情破裂的關鍵觸發機制。
• 目前日本市場海外投資者仍保持強勁買盤，散戶整體淨賣出，融資買入餘額雖創 2002 年以來新高但未出現槓桿過熱，摩根士丹利認為距離實質性拐點仍缺少核心觸發條件。

2026 年 7 月 6 日，摩根士丹利日本量化策略團隊發布最新研報，提出一個與市場主流觀點不同的觀察維度：判斷當前日本 AI 行情是否臨近拐點，關鍵不在估值高低，而是資金結構有沒有出現邊際轉變。這份報告將目光投向 1997 年至 2000 年美股網際網路泡沫破裂前的資金流動軌跡，從歷史資料中尋找當前市場的潛在風險訊號。摩根士丹利認為，泡沫破裂不是因為「聰明資金」提前看穿估值泡沫，而是機構投資者在同一時間集體撤退。這種資金面的同步撤退，才是導致市場趨勢反轉的真正推手。

網際網路泡沫的資金撤退軌跡

要理解這一判斷的依據，得先回到當年的網際網路泡沫。在 1997 年至 2000 年泡沫快速膨脹期間，機構投資者才是科技股的最大買家，佔主動買盤的 63.6%，遠高於散戶及共同基金。對沖基金更是承擔了最為激進的科技股配置，但它們並沒有因估值高企而提前做空，反而持續參與行情，只是在市場見頂前逐步降低倉位。這種「邊漲邊減倉」的策略，讓機構資金在高位完成獲利了結，市場表面上依然熱絡。

隨著納斯達克在 2000 年 3 月見頂，機構資金開始集中撤離，其在科技股新增買盤中的佔比驟降至 36.4%。與此同時，散戶直接買入比例升至 49%，加上透過共同基金流入的 14.6%，市場格局逐漸演變為散戶接盤機構拋售。這種資金結構的逆轉，標誌著市場從專業資金驅動轉為情緒驅動，科技股隨後進入持續下跌通道。摩根士丹利指出，這個歷史教訓很直接：專業資金一旦集體退場，散戶的熱情撐不起市場長期上漲，反而成了最後的接盤者。

日本市場的海外資金角色

這套框架放進日本市場，海外機構取代的是當年的本土專業機構，才是左右行情趨勢的主力。報告指出，日股最關鍵的預警訊號是海外資金流向：一旦外資從持續淨買入轉為淨賣出，散戶、本土投資信託等境內資金被迫接下大量拋盤，日本市場的資金結構就會重演美股網際網路泡沫破裂前的高危形態。

截至報告發布時，日本市場海外投資者依然保持較強買盤，散戶整體仍保持淨賣出，投資信託尚未出現明顯持續流入。目前日本市場的資金結構，與 2000 年美股泡沫破裂前夕存在重要區別。摩根士丹利的結論是：目前 AI 行情雖然與網際網路泡沫晚期存在不少相似之處，但散戶主導的過熱現象尚未出現，距離實質性拐點仍缺少核心觸發條件。不過，「尚未出現」不等於風險不在，市場仍處於機構資金主導的階段，一旦海外資金態度轉變，結構性壓力可能迅速升溫。

潛在觸發因素與供應鏈變數

儘管目前資金結構尚未出現危險訊號，摩根士丹利還是列出了四類可能觸發機構資金同步撤退的催化因素：股票供給壓力、利率走勢、獲利成長放緩，以及市場情緒對負面訊息更敏感。AI 產業鏈 IPO、增發及可轉債融資目前都明顯增加，股票供給壓力確實需要留意，但現在就斷定會演變成系統性風險還太早。iSing Research 的既有報導也指出，AI 算力供應鏈下游（PCB、HDI）已出現大額融資搶進，市場押注 AI 資本開支尚未退潮，但能否在需求高峰期順利消化新產能仍有較大變數。這種供應鏈端的擴張與融資熱潮，可能成為未來股票供給壓力的重要來源。

利率走勢同樣不能忽視。市場預計 2026 年不會繼續加息，並預計 2027 年 3 月恢復降息，但走勢若明顯高於當前預期，高估值 AI 成長股仍可能面臨估值壓力。與網際網路泡沫時期不同，本輪 AI 龍頭擁有更扎實的盈利基礎，盈利預測持續上修是行情重要支撐；但摩根士丹利警示，盈利上修趨勢一旦開始放緩，往往會率先拖累股價，成為機構資金調整倉位的先行指標。

市場情緒的脆弱性

另一個隱憂是市場情緒。當前 AI 產業鏈相關個股對 IPO、資本開支及監管等訊息的波動加劇，對負面訊息更加敏感，與網際網路泡沫後期出現類似跡象。這種情緒的脆弱性，可能放大機構資金撤退時的市場震盪。摩根士丹利認為，股票供給、利率、盈利預期以及市場情緒的變化，都可能成為機構調整倉位的催化劑。當這些因素疊加，機構資金可能從「逐步減倉」轉為「集中撤離」，觸發市場趨勢的反轉。

日本市場融資買入餘額雖然創下 2002 年以來新高，但佔市場總市值的比例並沒有明顯高於歷史水準，還沒出現泡沫末期那種槓桿過熱的現象。這顯示散戶的槓桿參與度尚未達到危險程度，市場仍由海外機構資金主導。這種「健康」的表象卻可能掩蓋潛在的風險。一旦海外資金因上述催化因素而轉向，散戶和境內機構可能被迫承接拋盤，從而重演 2000 年美股的資金結構逆轉。

摩根士丹利這份報告的用意，不是預測 AI 行情即將崩盤，而是提供一個更嚴謹的觀察框架。報告提醒市場參與者，不要過度關注估值高低，應密切追蹤資金結構的邊際變化。在海外資金依然強勁買入、散戶尚未過熱的當下，日本 AI 行情仍具備支撐。但隨著供應鏈融資增加、利率預期不明朗以及市場情緒波動加劇，機構資金撤退的潛在觸發因素正在累積。若要判斷市場週期，得先看清資金結構的走向，才不至於被情緒帶著誤判。未來幾個月，海外資金怎麼流、企業獲利預測有沒有繼續上調，將是驗證這套理論的觀察重點。