科技股何時止跌？野村 Naka Matsuzawa 示警：別賭中期選舉，美聯儲停升息才是關鍵

重點摘要

• 野村證券宏觀策略師 Naka Matsuzawa 認為，美聯儲停止升息是終結全球科技股跌勢的唯一關鍵催化劑，中期選舉結果對資產價格的影響被市場高估。
• 期貨市場的中期選舉事件溢價已明顯下降，且預期受監管衝擊的公司股票未出現明顯落後大盤的跡象，顯示選民投票行為未必直接轉化為資本市場的劇烈波動。
• 科技股疲弱的根源在於 AI 投資前景承壓與信貸擔憂持續發酵，這兩條深層主線與選舉結果無關，且目前資本品與機械股等先行指標仍未見起色，反映市場信心尚未實質改善。

11 月 2 日美國期中選舉前，市場普遍照著政黨輪替的劇本來幫資產定價。主流預期認為，若民主黨同時贏得眾參兩院，美股將下跌、債市上漲、美元走弱，背後是對財政政策陷入僵局以及 AI 相關監管趨嚴的擔憂，特別是對資料中心建設可能面臨的限制。這套說法把政治風險直接綁定科技巨頭的資本支出，認為監管將拉慢 AI 基礎設施的擴建速度。然而，Matsuzawa 在週報中對這套敘事提出了質疑。他觀察到，期貨等市場中圍繞中期選舉的事件溢價已經明顯下降，這是一個重要的價格訊號。更重要的是，市場預計會被嚴格監管打擊的公司，股價並沒有明顯落後大盤。若市場真把監管風險算進股價，這些股票理應走跌或轉趨防禦，但實際資料並未印證這個說法。這意味著，投資者可能正在為一個尚未在資產價格中充分體現的政治風險支付過高的溢價，或者，政治風險本身對科技股的基本面影響，遠沒有市場想像的那麼直接。

在市場焦慮美國中期選舉與政黨輪替之際，野村證券指出科技股打底的真正關鍵在於美聯儲結束升息與信貸環境改善，而非短期政治事件。

Matsuzawa 進一步指出，科技股疲軟不是因為選舉變數，而是因為 AI 投資前景受壓與信貸擔憂持續擴大。這兩大問題直接卡住企業的現金流與融資能力，無論誰進國會都無法改變。報告中提到，自 7 月以來領跌的半導體股出現反彈，而此前相對抗跌的超規模雲端運算及軟體股則回落。市場傾向將此解讀為資金輪動，但 Matsuzawa 認為背後有更深層的邏輯。投資人現在偏好控管資本支出、改善現金流並增加股東回報的公司，反觀激進擴建的計畫則不被買帳。這種偏好反映出市場極度擔心 AI 投資可能大幅放緩。作為 AI 投資復甦預期先行指標的資本品與機械股同樣未見起色，這進一步表明市場對 AI 投資前景的信心未有實質改善。當市場開始質疑 AI 投資的回報率與融資可持續性時，股價的波動就不再是政治事件驅動的短暫震盪，而是基本面重估的開始。

這種對激進資本支出的冷淡態度，在個股層面已有具體體現。CoreWeave 在收入下修風險下，同時承受約 250 億美元債務壓力，利息覆蓋率面臨嚴峻考驗。若 Nvidia 縮減採購承諾或 GPU 供給變寬鬆，CoreWeave 將同時面臨收入下修和債務壓力的雙重打擊。這類結構性風險正好印證了市場對激進資本支出的冷淡反應。科技巨頭與新創基礎設施商之間的融資鏈，面臨比政治監管更嚴格的市場考驗。一旦信貸收緊、融資成本變貴，靠高槓桿擴展 AI 基礎設施的公司，估值邏輯就會被徹底翻轉。這並非政治風險，而是財務風險，且直接影響科技板塊的整體盈利預期。

在貨幣政策層面，Matsuzawa 將美聯儲視為唯一的變數。報告指出，美聯儲本次會議表態相對市場預期偏鴿，承認金融條件已趨於收緊；歐洲央行明確發出 12 月升息訊號；日本央行上調通膨預測並確認底層通膨已達 2%。各央行的政策路徑出現分化，導致全球利率環境複雜化。美國長端利率下行，但日本與德國長端利率反而上行，Matsuzawa 將此歸因於各央行政策相對市場預期的鷹鴿差異。美元/日元本週下探 157.5 至 158.0 區間，信貸擔憂緩解推動半導體股與銀行股反彈，支撐美元相對強勢，抵消了升息預期下降對美元的拖累。然而，Matsuzawa 警告，若半導體股和銀行股反彈缺乏持續性，升息預期下降的邏輯將重新主導，美元將面臨較大下行壓力。

市場對信貸擔憂緩解的解讀存在分歧。Matsuzawa 提出兩種可能：一是主要由美國升息預期下降驅動；二是科技公司財報及 IPO 前景改善市場對其融資能力的信心。他傾向於前者，因為超規模雲端運算股本週表現疲弱。若信貸擔憂的緩解僅源於利率預期下降，而非企業融資能力的實質改善，那麼這種緩解是脆弱的。一旦利率預期因其他因素（如就業資料）發生變化，信貸擔憂將迅速回籠。報告特別提到，若下週美國就業報告超預期，將推升美聯儲升息預期，並可能重新激化信貸擔憂，使市場局面更趨複雜。這意味著，科技股的底部並非由政治事件決定，而是由美聯儲的政策路徑與宏觀資料的互動所決定。

回顧 2026 年 6 月，SpaceX IPO 認購期間，那斯達克曾錄得逾一年最大單日跌幅，部分分析師推測認購本身已對短期市場造成壓力。這一事件顯示科技板塊流動性的脆弱性早於本輪調整已有前兆。當大型科技企業進行巨額融資時，市場流動性承壓，股價波動加劇。這種流動性風險與信貸環境緊密相關。當市場流動性充裕、信貸寬鬆時，科技股能消化巨額融資帶來的拋壓；反之，當流動性收緊、信貸擔憂上升時，任何融資行為都可能引發股價劇烈波動。這進一步佐證了 Matsuzawa 的觀點：科技股的命運掌握在貨幣政策與信貸環境手中，而非政治選舉。

Matsuzawa 的看法反映出市場已有共識：AI 投資週期正進入驗證期。過去兩年，科技股大漲主要靠 AI 題材推升，市場願意為遙遠的成長潛力給予高估值。然而，當 AI 投資從概念階段進入實質建設階段，資本支出規模擴大，融資需求激增，市場的焦點便從「增長潛力」轉向「回報率與融資可持續性」。在這個階段，貨幣政策的鬆緊直接影響融資成本，進而影響企業投資意願與盈利預期。美聯儲若停止升息，甚至轉向降息，將降低融資成本，緩解信貸擔憂，從而為科技股提供實質性的支撐。反之，若美聯儲維持鷹派立場，繼續升息，融資成本上升將進一步壓制 AI 投資，科技股將面臨更深的調整。

市場對選舉的關注，某種程度上是一種「錯位定價」。投資者習慣將政治風險作為避險資產定價的一部分，但在科技股這個特定板塊，政治風險的影響機制較為間接。監管政策確實可能影響資料中心建設，但這種影響需要時間傳導，且存在政策執行層面的不確定性。相比之下，貨幣政策對融資成本的影響是即時的、直接的，且作用機制清晰。當市場同時面臨政治不確定性與貨幣政策不確定性時，理性投資者應優先關注後者，因為它對資產價格的影響更大、更直接。Matsuzawa 的報告正是基於這一邏輯，將分析焦點從政治事件拉回宏觀經濟與貨幣政策，為投資者提供了更具操作性的定價框架。

目前看來，11 月 2 日當周的美股偏軟、債市偏強、美元偏弱、日元偏強的預期，可能更多反映的是市場對短期流動性的擔憂，而非對政策實質變化的定價。期貨市場事件溢價的下降，以及相關個股未跑輸市場的表現，都暗示市場正在逐步脫離對選舉結果的過度反應。真正的變數在於美聯儲的政策路徑與宏觀資料的演變。若下週就業資料顯示經濟過熱，升息預期回升，信貸擔憂將重新主導市場情緒，科技股可能面臨進一步壓力。反之，若資料顯示經濟放緩，升息預期下降，信貸環境改善，科技股有望迎來實質性反彈。

日元多頭部位目前僅相當於 2025 年 4 月美國關稅衝擊期間峰值的 39%，意味著日元多頭仍有較大增倉空間。這一資料與美元/日元的走勢相互印證，顯示外匯市場對美聯儲政策路徑的敏感度高於對選舉結果的反應。當美聯儲政策預期發生變化時，外匯市場與資本市場的反應是同步的、即時的。這更讓人確定，只有美聯儲才能讓科技股真正止跌。政治選舉的影響是漸進的、間接的，而貨幣政策的影響是即時的、直接的。在科技股定價機制中，後者的權重遠高於前者。

Matsuzawa 的分析提醒投資者，在宏觀經濟與貨幣政策環境發生根本性變化之前，科技股的波動將持續由信貸環境與融資成本主導。中期選舉的結果可能帶來政策層面的調整，但這種調整對科技股基本面的影響，需要經過多個季度的傳導才能體現。相比之下，美聯儲的每一次會議、每一份宏觀資料，都直接影響當前的融資成本與市場情緒。因此，緊盯美聯儲政策與宏觀數據的變化，遠比關心選舉結果更有意義。科技股的底部，終究要由貨幣政策的轉向來確認，而非政治事件的落幕。