韓國存儲股為何暴跌？高盛八大焦點解讀 HBM 2027 定价與長協

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高盛拆解韓國記憶體八大疑慮：3.5 倍本益比，市場在賭什麼？

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重點摘要

• 2026 年 8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 團隊發布報告指出，三星電子和 SK 海力士過去一個月分別下跌 23% 與 35%，2027 年預期本益比壓至約 3.5 至 3.6 倍，市場幾乎在為「獲利不可持續」的極端情境定價。
• 高盛對 SK 海力士 2027 年 HBM 綜合均價的預估接近每 Gb 2.9 美元，比彭博共識高約 24%；三星 HBM 營收佔 DRAM 比重預計從 2026 年約 8% 成長至 2027 年約 16%。
• 三星已收到合約總預付款的約 1/4，美光預計將收到 220 億美元現金存款及財務承諾；長期協議（LTA）覆蓋率目標正從 50% 推向 60% 至 70%。

2026 年 8 月 4 日，高盛分析師 Giuni Lee 團隊發表研究報告，逐一回應市場對韓國記憶體產業的八大疑慮。時間節點不算偶然：三星電子與 SK 海力士在過去一個月分別下跌 23% 和 35%，2027 年預期本益比壓縮至約 3.5 至 3.6 倍、股價淨值比僅 1.4 至 1.6 倍。這個估值水位說明，市場幾乎認定 2027 年的獲利無法持續，因而在股價上提前反應。高盛認為，這與基本面嚴重背離，並重申對兩家公司的買入評級。

高盛指出，韓國記憶體雙雄近期股價重挫、本益比跌至 3.5 倍的極端低點，已過度反映市場對獲利崩潰的恐慌，在 HBM 產能受限與長期協議預付款機制的支撐下，產業基本面依然穩健。

HBM 2027 的定價，為什麼高盛比市場共識樂觀 24%？

高盛對 SK 海力士 2027 年 HBM 綜合均價的預估接近每 Gb 2.9 美元，比彭博市場共識高出約 24%。三星的預測同樣接近這個水位，兩者 2027 年較 2026 年漲幅分別約 87% 和 100%，其中同款產品價格漲約 60%，其餘來自產品組合往更高規格遷移。

高盛之所以敢這麼估，關鍵在於供給端的結構性限制。最新一代 HBM 因製程更先進、堆疊層數更多，良率明顯下滑，每單位 HBM 對 DRAM 晶圓的消耗也比普通 DRAM 高，代表投入同樣的產能，HBM 的實際產出反而更少。高盛預估 2027 年 HBM 供需缺口將比 2026 年更緊。

需求端還有一個正在修正的倒掛現象撐著。截至 2026 年第二季，以月度或季度議價的普通 DRAM 合約價因能更快反映市場動態，已超過以年度固定合約為主的 HBM 價格，形成「HBM 比普通 DRAM 便宜」的罕見倒掛。高盛預估普通 DRAM 均價將從 2025 年底每 Gb 約 0.5 至 0.6 美元升至 2026 年底約 2 美元，一旦到達這個水位，HBM 勢必會重新拿回對普通 DRAM 的溢價，利潤率也幾乎肯定會往普通 DRAM 靠攏。

三星 HBM 營收佔 DRAM 比重預計從 2026 年約 8% 升至 2027 年約 16%，2028 年再達約 18%；SK 海力士從約 14% 升至約 22%，再到約 25%。HBM 佔兩家公司獲利的比重快速拉高，這也解釋了為什麼高盛估的獲利會跟市場共識差這麼多。

長期協議架構如何轉變，才讓供應商有底氣撐定價？

過去每次記憶體下行週期，缺乏合約保護的供應商都被迫跟著現貨價格向下，這一輪情況看起來有所不同。高盛指出，LTA 正在四個維度同步向供應商傾斜：期限拉長、覆蓋率提升、底價保護、以及預付款約束。

期限方面，三星表示合約以 5 年期為主，並透過滾動續約每年延展一年，理論上期限可超過 5 年。覆蓋率方面，三星已與全球前五大資料中心客戶完成簽約，與另外 5 家客戶進入最終談判，目標是將多年期合約量推至計畫產能的 60% 至 70%；美光已簽 16 份策略客戶協議，覆蓋約 20% DRAM 出貨量和約 1/3 NAND，最終目標是 LTA 收入佔比超 50%；SK 海力士完成了約 10 份 LTA 條款談判；閃迪則與 5 個客戶簽約，覆蓋 2027 年約 1/3 的出貨量。

定價保護方面，美光最大合約設有價格上下限，底價條件下毛利率仍高於歷史高點；三星則為通用產品設定底價以對沖現貨價波動。這些設計把供應商的下行風險截斷在一個相對高的絕對水位。

這一輪 LTA 最明顯的新變化，就是引入了預付款機制。閃迪揭露財務擔保（含預付款）超過 110 億美元，美光預計將收到 220 億美元現金存款及相關財務承諾，三星已收到合約總預付款的約 1/4，隨更多合約落地規模還會繼續擴大。客戶用現金幫供應商分擔部分市場風險，大幅提升了供應商的現金流能見度，這種結構轉變在過去的記憶體循環中相當罕見。

模組廠庫存偏高、NAND 現貨下跌，是真信號還是誤判？

市場近期同時出現兩個讓空頭有話說的數字：記憶體模組廠庫存偏高，以及 NAND 現貨價格下跌。高盛對這兩個訊號都有具體的反駁，但切入點不同。

模組廠這端，高盛承認消費端（智慧型手機、PC）需求疲軟確實推高了模組廠庫存，但模組廠在整體記憶體市場的佔比只有個位數，對產業基本面的實質影響有限，更多是情緒面的干擾。真正關鍵的供應商庫存反而健康：高盛估計截至 2026 年第二季末，三星和 SK 海力士 DRAM 與 NAND 庫存都在 2 至 4 週以內，低於正常水位的 4 至 5 週，距離以往下行週期前常見的 10 週以上更是相去甚遠。

NAND 現貨價格下跌這端，數據更具體：這波下跌幾乎集中在 TLC 512Gb 這一個規格，其他規格如 TLC 1Tb 走勢平穩。TLC 512Gb 在過去一年累積漲幅接近 600%，明顯高於多數其他規格的約 400%，當前回檔更接近均值回歸而非需求方向反轉。高盛預估 2026 年至 2028 年企業級固態硬碟（SSD）需求將從 474 EB 增至 755 EB，年增率分別為 66%、31% 和 22%，企業端成長足以彌補消費端的疲軟。